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12/10/2008

Le plan anglais meilleur que le plan Paulson

Le plan Brown-Darling pour empêcher le système bancaire britannique de sombrer semble bien mieux perçu par les économistes que le plan Paulson. Il faut dire que ce plan, conforme à celui que la Suède avait mis en oeuvre en 1992 pour sauver son système financier de la faillite, protège sans doute un peu mieux l'intérêt du contribuable, puisqu'il fait payer aux banques très cher le soutien du contribuable, selon le mécanisme décrit par M. C.Tille dans l'article de Telos, "crise de liquidités ou de solvabilité ?":

Il serait plus efficace [que le plan Paulson] d’injecter directement des fonds propres. Une première option est que l’état prenne une participation directe comme actionnaire. Cela devrait se faire par le biais d’actions dites « seniors ». Cela signifie que d’éventuelles pertes ultérieures réduiraient d’abord l’avoir des anciens actionnaires, puis celui de l’état, au lieu de réduire la valeur de toutes les actions de manière uniforme. Une telle structure fait en sorte que le secours du contribuable se paie au prix fort pour la banque. En d’autres termes il s’agit d’une nationalisation partielle de la banque. Pas très standard dans un système capitaliste ? Rappelons tout d’abord que cette nationalisation serait temporaire, l’état vendant graduellement ses avoirs lorsque la crise sera passée, et que la politique économique se doit d’être (et est en réalité) plus pragmatique qu’idéologique.

En outre, les garanties bancaires apportées par l'état se paieront d'un prix fort par les banques, qui se verront exiger une surcotisation ("premium") pour en bénéficier, et les banques bénéficiaires du plan devront réviser sensiblement à la baisse les rémunérations de leurs cadres dirigeants, ce qui est la moindre des choses. Selon Philippe Legrain, compte tenu de la tension actuelle sur les marchés, le plan de sauvetage britannique est raisonnable. La qualité de son implémentation effective sera primordiale, mais il devrait dans l'immédiat sauver le système financier. A plus long terme, Philippe a les mêmes interrogations sur les difficultés qui attendent l'économie britannique:

We are by no means out of the woods yet. Global financial markets are in turmoil; other governments need to follow Britain’s bold lead soon. The UK economy has many other weaknesses: consumers are overladen with debt, often secured against housing that remains overpriced; unemployment is rising; food and energy prices remain painfully high; and the global gloom is hardly auspicious for exporters, despite the fillip of a weaker currency. What’s more, the banking package will swell the government’s already-large deficit – although borrowing to invest in banks need not increase the national debt in the long term.

Mais le long terme est une autre histoire. Aujourd'hui, priorité à l'incendie.

Enfin, pour comprendre comment une perte potentielle de quelques pourcent dans les actifs douteux de certaines banques aboutit à cette crise sans précédent, cet article très critique du Plan Paulson, de John Hussman, gestionnaire d'un fonds d'investissement du même nom, explique très bien la fragilité du modèle "sans fonds propres" des banques actuelles, et reproche au plan Paulson de ne rien faire pour améliorer la structure de bilan des banques secourues. La voie choisie par les britanniques évite cet écueil. Hussman propose une variante au plan Paulson qui comporte pas mal d'analogies avec le plan Brown:

A better approach would be for the government to provide capital directly, in the form of a “super-bond,” in an amount no greater than the debt to bondholders. The “super-bond” would be subordinate to customer liabilities, so it could be counted as capital for the purpose of capital requirements, and would be seen by customers as a legitimate cushion of protection. However, in the event of bankruptcy, it would have a senior claim in front of both stockholders and even senior bondholders. Do that, and you've actually got a mechanism to protect the financial system while at the same time protecting customers and taxpayers. Ideally, the super-bond accrues a relatively high rate of interest so that financials have an incentive to shift to private financing as soon as possible, but you would also defer the interest until the bank meets a minimal level of profitability to make sure that the financing doesn't strain the institution's liquidity.

On le voit,plusieurs alternatives au plan Paulson, plus respectueuses du contribuable américain, et plus responsabilisantes pour les banques concernées, existaient. Il est dommage que sous la pression de politiciens incultes, d'autres politiciens aient voté dans des conditions plus que douteuses un "package" à 700 milliards aux effets relativement incertains, et aux contreparties fiscales ("pork barrel spending") exorbitantes.

[Objectif Liberté]

11/10/2008

Logement : le Conseil d'Analyse Economique veut importer la crise des subprimes !

cae.gifPincez moi, je rêve. Non, nous ne sommes pas un premier avril.

Le Conseil d'Analyse Economique, un machin public supposé, donc, analyser et conseiller le premier ministre, vient de publier un rapport qui, selon le Monde, préconise d'introduire en France rien moins que le produit qui a provoqué la chute du système financier international, j'ai nommé le crédit hypothécaire. La logorrhée justifiant cette préconisation, résumée par le journal du soir, laisse songeur:

Les auteurs du rapport pensent que le financement de l'accession à la propriété dans l'Hexagone "aboutit à rationner le crédit" au détriment de particuliers qui, tout en étant solvables, n'entrent pas dans les critères des banques. "Une évolution est souhaitable", écrivent-ils, d'autant que la Commission européenne veut élargir le choix de crédits, notamment en assouplissant les conditions d'octroi du prêt hypothécaire.

Mais à qui est-ce d'estimer la solvabilité de l'emprunteur ? A la banque ? A l'emprunteur lui même ? Ou à des bureaucrates manipulant des ratios désincarnés ?

Trouvant que le système français "repose trop exclusivement sur la stricte évaluation de la capacité de remboursement de l'emprunteur", le CAE suggère un "modèle de crédit immobilier hybride" :  il prendrait en compte à la fois la solvabilité des ménages et "la valeur du bien acquis".

On croirait lire des papiers de l'administration Clinton vantant les innovations législatives ayant "permis" (en fait, obligé) aux banques de prêter en s'affranchissant de règles "démodées" telles que la capacité de remboursement de l'emprunteur, par exemple... Mais comment oser prétendre que des individus sont "solvables" puis affirmer que les banques se préoccupent d'évaluer trop sévèrement la solvabilité des emprunteurs ? A quoi pensent-ils au CAE ?

Pour s'engager dans cette voie, il convient de réduire les "coûts liés à la prise d'hypothèques". La distribution de crédits serait étroitement encadrée de manière à exclure les prêts "les plus risqués" (notamment ceux "de très longue durée"). Le CAE pense également que les prérogatives du Fonds de garantie à l'accession sociale doivent être renforcées, pour qu'il puisse "jouer un rôle de rehausseur de crédit et de garant de créance".

Juste une idée: En référence aux pratiques américaines tellement poétiques, ce Fonds de Garantie à l'Accession Sociale, en abrégé FGAS, pourrait être rebaptisé phonétiquement "Fergie Ass".

Plus sérieusement, j'ai téléchargé le résumé du rapport en question, qui enfile les perles sans la moindre peur du ridicule, allant jusqu'à prescrire un CRA à la française... Ils n'ont donc rien compris à ce qui vient de se passer ? Il faut que quelqu'un leur explique ?

[Objectif Liberté]

La création monétaire : l'émission de monnaie

Les libertariens se font les avocats de l'abolition des banques centrales, et de l'émission de monnaie par des banques privées. Monsieur Rockwell, président de l'Institut Mises, défend régulièrement cette proposition. Dans l'un de ses articles, il allait même jusqu'à suggérer que la Réserve Fédérale, et les banques centrales en général, permettaient le financement des conflits, et qu'en éliminant ces institutions, on éliminerait les causes des guerres et "l'une des étapes principales rendant possible toute tyrannie moderne". J'avais réagi à cet article, car je suis fermement convaincu que, s'il y a des raisons de se défier de banques centrales "publiques", il y a tout autant de raisons de se défier d'émetteurs privés de monnaie.

C'est desservir la cause du libéralisme que de prétendre que celui-ci n'a besoin ni de règles ni d'institutions pour limiter ses excès et éviter le chaos. C'est dans un environnement où la place de l'Etat est réduite à l'essentiel, c'est à dire la construction d'un édifice institutionnel et légal solide, prévisible, et absolument impartial, que l'individu et l'entreprise peuvent réaliser le maximum de leur potentiel. C'est au vu de cette position, défendue par Hayek dans "The Constitution of Liberty", déjà cité, qu'il nous faut juger des mérites, mais surtout des périls, des interventions des états dans la crise actuelle.

Pour terminer tout en tentant d'illustrer le propos de manière plus imagée, je comparerais la crise actuelle à un navire pris dans une tempête, avec un cargo trop lourd, une voilure trop importante, et un capitaine indécis et inexpérimenté. Face à cette situation, la seule solution est d'alléger le navire, réduire la voilure, chercher la protection d'un port, et ... changer de capitaine, avant de poursuivre le voyage. Si certaines banques ont cherché le profit sans évaluer correctement les risques, il est important qu'elle soient forcées de se défaire de leurs avoirs (le "cargo") que les déposants puissent confier leurs économies à d'autres institutions, mieux gérées (réduire la "voilure"), et que peut-être, une fois revenues à de plus raisonnables ambitions, elles puissent enfin être confiées par leurs actionnaires à de véritables capitaines, ou rester définitivement à quai.

[Institut Hayek]

10/10/2008

La gestion des banques

Personne ne peut raisonnablement proposer une auto-régulation des banques. Au contraire, il s'agit de mettre en place une construction institutionnelle dans laquelle la cupidité des uns est contre-balancée par la cupidité des autres. Si "greed is good", il faut encore déterminer les limites au-delà de laquelle une motivation légitime devient une activité criminelle.

Dans la crise actuelle, les collectivistes de tout bord refusent d'abord de voir les déficiences de l'Etat, pour proposer immédiatement une renationalisation des institutions financières. Parmi l'assortiment de politiciens de toutes tendances qui se bousculent pour essayer de justifier leurs interventions de "sauvetage", je relève, en Belgique par exemple, les ironies suivantes :

1) une "grande" banque belge, reprend une banque néerlandaise, mais en payant un prix bien trop élevé et, surtout, sans avoir aucune stratégie quant au futur du groupe ainsi constitué; la fusion promise n'a jamais pu se réaliser dans les faits, les économies d'échelle attendues n'ont jamais été concrétisées, et les deux banques en sont encore à étudier la fusion de leurs systèmes informatiques alors qu'une séparation semble de plus en plus nécessaire ;

2) un responsable socialiste belge critique la politique poursuivie par la "banque des communes", en oubliant qu'il en a été l'administrateur (sans avoir aucune compétence en matière bancaire) et que la faillite prochaine des communes belges est due essentiellement à l'incompétence et à la gestion désastreuse des mandataires politiques de toutes tendances. Ce socialiste omet d'expliquer pourquoi il était nécessaire d'étendre les opérations de la banque aux Etats-Unis, ce qui semble aujourd'hui, en grande partie, à l'origine des pertes subies par "sa" banque.

3) le ministre des finances se réjouit déjà à la perspective de pouvoir nommer lui-même les nouveaux responsables des banques ainsi "nationalisées". L'espoir est mince de voir ces nominations se faire en fonction des compétences techniques et de l'indépendance d'esprit, et non en fonction des affinités politiques et de la soumission aux diktats des Politburos.

Une erreur, à mon sens, a été d'autoriser la réunion de deux métiers, très différents, celui de banquier et celui d'assureur. Les médias ont d'ailleurs pris l'habitude de qualifier ces nouvelles institutions hybrides de "bancassureurs". Bien sûr, l'on peut avoir deux métiers, et rien n'empêche personne de pratiquer à la fois la chasse et la pêche. Le risque apparaît lorsque l'un des métiers sert à dissimuler les faiblesses et les manques de l'autre activité. Un exemple type est celui d'une banque qui offre un produit financier dont la performance est "assurée" par la branche assurance. Des "bancassureurs" ont ainsi vendu des fonds d'investissements en actions, tout en garantissant aux investisseurs la restitution de leur mise même en cas de baisse des actions à l'échéance. Source de profit par temps clément, ce cumul est la cause de naufrage en cas de tempête.

Il est donc proposé, après le retour au calme, d'envisager sérieusement le retour à un cloisonnement des deux métiers, la banque et l'assurance, l'intermédiation financière et la mutualisation des risques, afin d'opposer à nouveau deux intérêts divergents, qui sont aujourd'hui confondus, cumulant et dissimulant les risques au lieu de les répartir et de les clarifier.

[Institut Hayek]

09/10/2008

Fannie et Freddie traversent l'Atlantique

sark.jpgMais quelle mouche a piqué Nicolas Sarkozy ? Alors que le plan Boutin, annoncé en juin, et présenté au parlement le 14 octobre, consacrera plus encore qu'actuellement le rôle de l'état comme grand timonnier du marché du logement, malgré les résultats catastrophique de cet interventionnisme que seuls les libéraux osent aujourd'hui dénoncer, notre président, fidèle à ses mauvaises habitudes, nous a gratifiés dans un communiqué d'annonces dont on ne sait si elles sont le fruit d'une impulsivité maladive, ou d'un début de panique à bord de l'esquif gouvernemental.

Tout d'abord, le président de la république a annoncé, selon le Monde, sa décision  "de faire racheter à un prix décoté plus de 30 000 logements dont les travaux n'ont pas été lancés faute de certitude sur les ventes, afin de soutenir la construction de logements en France, indique un communiqué de la présidence. Selon l'Elysée, "en évitant l'annulation ou le report d'opérations", cette décision "permettra de soutenir la construction de logements en France".

Que ne ferait pas un gouvernement pour "soutenir la construction", en France ! Alors que ces dispositifs, comme le tristement célèbre "Robien", ont surtout contribué à déséquilibrer les marchés en apportant une profusion de logements inadaptés à la demande locale à des endroits où il n'y en avait pas besoin -- Et pour cause, c'était là que le foncier restait à peu près accessible... --, l'état va, avec l'argent qu'il n'a pas, simplifier le dispositif de mal-investissement en vigueur et se passer de l'aide des investisseurs individuels pour construire des logements que les promoteurs ont renoncé à développer parce que la demande est en berne. Mais l'état, ce monstre omniscient, sait mieux que ce "maudit marché" ce dont les demandeurs de logement ont besoin, de quel type de logement, à quel endroit... 

Naturellement, les lobbys de la construction qui bénéficieront de ces enveloppes y verront à court terme leur avantage. Mais les constructeurs de "vrais" logements privés, déjà salement secoués par le climat actuel des affaires, verront la concurrence du secteur subventionné s'accroître, et devront plus encore qu'actuellement se recentrer sur l'offre de haut de gamme, la seule qui ne soit pas impactée par  l'intrusion de l'état dans la construction. Les familles modestes n'y gagneront rien à moyen terme.

Enfin, la subvention nouvellement créée, si elle passera de la pommade dans le dos des professionnels du bâtiment, ne fera que renforcer la pression fiscale sur tous les français, qui se retrouveront donc à payer plus d'impôts pour subventionner à prix d'or les 30 000 opportunistes qui franchiront les barrières leur permettant d'accéder à ces dispositifs. Et l'argent dépensé par les ménages dans le logement subventionné n'ira pas irriguer d'autres postes de dépense: "soutenir le bâtiment", ou tout autre lobby, comme toute aide sectorielle, ne peut se faire qu'au détriment des secteurs d'activité non "aidés".

Fannie et Freddie traversent l'Atlantique

Mais cette mesure n'est rien à côté de l'autre annonce du soir. Toujours selon les termes du Monde, repris du communiqué de l'Elysée, "Le chef de l'Etat a par ailleurs décidé de relever le plafond de ressources ouvrant droit à la garantie que l'Etat apporte aux crédits immobiliers des ménages via les "prêts d'accession sociale". Ainsi, 60 % des ménages contactant un crédit immobilier deviendront éligibles à cette garantie contre seulement 20 % aujourd'hui". Le communiqué ajoute même que "pour les banques, cette mesure permettra d’augmenter le volume des actifs de qualité éligibles à un refinancement à coûts bas".

Alors que le système bancaire américain est en déroute à cause de la prolifération de prêts plus qu'imprudents permise par une garantie tacite de l'état sur Fannie Mae et Freddie mac, les deux acteurs majeurs du refinancement du crédit, alors que rien n'indique que le système bancaire français ne soit à l'abri d'une contagion, l'on pourrait penser qu'aucun décideur sensé ne soit enclin à prendre de mesures susceptibles d'aller vers un affaiblissement de la qualité des actifs bancaires et des créances détenues par ces établissements.

Mais Nicolas Sarkozy, qui n'a visiblement pas la même analyse de la situation, envisage au contraire une vaste opération de déresponsabilisation des organismes de crédit en ouvrant à 60% des emprunteurs la possibilité de bénéficier d'une garantie publique de leur engagement, reproduisant dans le principe le même mécanisme que celui qui a précipité la chute de Fannie Mae et Freddie Mac.

Prêtez, prêtez, si le débiteur est en défaut, l'état vous sauvera !  Tel est en substance le message du chef de l'Etat. Mais l'Etat Français, en cas de faillite d'une grande banque prêteuse, ou d'un refinanceur -- La caisse des dépôts, déjà mise à toutes les sauces ? --, n'a plus les fonds propres suffisants pour assurer un sauvetage de grande ampleur. En outre, il est plus que probable que dans un contexte de crédit raréfié, il ne pourra acheter la confiance d'éventuels créanciers au même prix qu'aujourd'hui.

Vers le coup de ciseau fatal ?

Une telle garantie de l'état sur des créances dont la qualité baissera quasi-mécaniquement, risque d'amener les agences de notation, qui seront tenues de faire du zèle afin d'échapper aux accusations (justifiées) de laxisme qui leur sont actuellement adressées, à dégrader à court ou moyen terme la note accordée à la signature de l'état Français. Notre charge d'intérêts de la dette ne peut qu'augmenter dans d'inquiétantes proportions. Et ce n'est là que le moindre des facteurs d'inquiétude que l'agitation présidentielle suscite.

Les annonces quasi quotidiennes de dépenses nouvelles -- dont celles de mercredi soir ne sont qu'un point d'orgue provisoire, en attendant les suivantes -- et la multiplication de dispositifs de  garanties étatiques sur les faillites privées, dont les conseillers du président devraient savoir qu'elles ne sont que promesses de gascon, risquent d'entraîner, dans les mois à venir, la France vers la pente savonneuse qu'à expérimentée la Suède en 1993 : le "coup de ciseau" sur les finances publiques, suivi de la banqueroute de l'état.

L'effet "ciseau" est la conjugaison d'une baisse des recettes fiscales avec une hausse non maîtrisée des dépenses publiques. Alors qu'un ralentissement économique se manifeste d'ores et déjà, qu'une récession paraît probable, l'état et les collectivités locales doivent s'attendre à de sévères baisses de recettes, extrêmement mal anticipées.  En contrepartie, la multiplication des dispositifs d'assistance, dont le nombre de bénéficiaires ne fera que croitre du fait du contexte économique ravagé, entraîneront une hausse rapidement incontrôlable des engagements de dépense. Si les annonces du président se traduisent en textes de loi, il est à craindre que l'objectif de contenir le déficit public en dessous de 3% non seulement ne sera pas tenu, mais qu'il sera enfoncé ! Rappelons qu'en Suède, entre 1990 et 1993, ce déficit annuel, sous l'effet de ce fameux coup de ciseau, est passé de 3% à... 12% du PIB, vous avez bien lu: douze pour cent. Rigoureusement insoutenable.

La Faillite, nous voilà !

Les investisseurs du monde entier, lorsqu'une tranche d'obligations composant notre abyssale dette arrive à échéance, prêtent jusqu'ici sans rechigner à la France à des taux raisonnables de quoi la rembourser, donnant l'illusion que "la France ne rembourse jamais sa dette" à certains politiciens peu au fait des bases de l'économie. Face à la multiplication de signaux avant-coureurs d'une catastrophe, il se pourrait qu'ils décident que le risque lié à la signature française ne vaut plus la peine d'être courru, surtout au prix actuel. Les taux demandés monteront alors, et pourraient rapidement devenir insupportables. En 1993, face à une crise de défiance massive des prêteurs habituels, la banque de suède a dû augmenter ses taux d'émission obligataires, et dût même pendant quelques minutes émettre des tranches au taux de... 500%, sans parvenir à les placer ! Le gouverneur de la banque de Suède a alors jeté l'éponge et le gouvernement a annoncé une dévaluation du tiers de la valeur de change de sa devise, façon comme une autre d'exproprier les créanciers d'un tiers de leurs créances. La France n'a même pas cette possibilité, Euro oblige. Elle devrait alors prononcer une banqueroute, dont les conséquences seraient absolument dramatiques.

Sommes nous condamnés à vivre un tel scénario noir ? Nous ne voulons pas jouer les catastrophistes de salon, mais si notre gouvernement met à exécution ses projets de manipuler le crédit immobilier au seul prétexte de "soutenir le bâtiment", nous  allons tout droit dans le mur. La question ne sera alors plus de savoir si cela va arriver, mais quand. Il est encore temps de changer de cap, espérons que les voix de la raison se multiplient pour convaincre M. Sarkozy de renoncer à cette vaste opération de nationalisation du risque de faillite individuelle.

[Institut Hayek]

La garantie des dépôts : assurance des dépôts

Pour ceux qui sont sortis de chez eux ces derniers jours, il n'a pas pu leur échapper que la sécurité de l'épargne dans les banques était la préoccupation majeure des clients de ces institutions. Il n'est pas inutile de rappeler la première des raisons pour laquelle une forme d'assurance est nécessaire, pourquoi cette assurance doit couvrir la seule liquidité des banques (et non leur solvabilité), et pourquoi seule, in fine, une forme de couverture par une institution publique est efficace.

Une assurance est indispensable parce que la perte de confiance dans une institution peut rapidement devenir une perte de confiance dans un système. Si une entreprise, cliente de la banque A, ne peut payer ses salariés, clients de la banque B, ceux-ci ne pourront payer leur propriétaire, client de la banque C, et celui-ci ne pourra payer son impôt foncier au Trésor Public, client de la banque D. Bien entendu, l'entreprise peut toujours changer de banque, mais qu'en serait-il si les acheteurs de ses produits sont, eux aussi, clients de la banque A ?

Les banques convertissant des dépôts (à court terme) en actifs (des prêts à moyen et long terme), aucune banque ne pourrait faire face à une demande de retrait de l'ensemble des dépôts qui lui sont confiés. A fortiori, si une seule banque ne pourrait faire face à une telle demande, un système financier national le pourrait encore moins. Aucune assurance privée ne pourrait résister à une telle situation, pas plus que la totalité des compagnies assurant le bâtiment ne pourrait faire face à la destruction de l'ensemble du parc immobilier.

Une assurance ne doit toutefois servir qu'à maintenir la liquidité de la banque (assurer les retraits dans l'attente de la réalisation des actifs) et non sa solvabilité (assurer les actifs eux-mêmes). Il serait d'autre part utopique de croire qu'une assurance privée des dépôts serait plus fiable qu'une assurance publique, et cette dernière aurait exactement les mêmes travers que toute entreprise publique. Puisque entre deux maux, il faut choisir le moindre, je me fais là aussi, contraint et forcé, l'avocat d'une garantie des dépôts par une institution publique, et ce pour plusieurs raisons :

1) personne ne peut raisonnablement penser que le déposant ordinaire soit à même de juger de la solvabilité des institutions financières; l'épargnant n'a aucun pouvoir dans la nomination des dirigeants des banques, ni dans l'analyse de leurs compétences;

2) les décisions prises par les banques sont souvent ignorées du grand public, ou lui sont délibérément dissimulées;

3) lorsque des difficultés se présentent, les avoirs d'une banque doivent pouvoir être rapidement saisis et réalisés, afin de couvrir ses obligations: il est irréaliste de penser que des actions en justice par des déposants privés puissent produire autre chose que des procédures longues et coûteuses.

4) si un organisme privé pourrait parfaitement être à même de répondre à des crises ponctuelles de faible ampleur, aucune institution privée ne serait à même de faire face à une crise systémique: faut-il rappeler que les actifs financiers dépassent souvent le montant du PIB annuel?

Mais les systèmes de garanties existants doivent nécessairement être radicalement réformés, en fondant les réformes sur un principe de base: les garanties doivent assurer la liquidité, non la solvabilité des actifs des banques.

Le principe de base est que le rôle des banques reste de transformer des ressources à court terme (dépôts d'épargne) en avoirs à long terme (prêts aux entreprises, hypothèques, etc.). Dans cette "intermédiation", se posent évidemment deux questions, qu'il est important de dissocier: la liquidité et la solvabilité des actifs. Si les banques étaient à même de faire coïncider très exactement le terme de chaque ressource avec celui de chaque actif, ne se poserait alors que le problème de la solvabilité des actifs à leur échéance, et aucun mécanisme de garantie des dépôts ne serait nécessaire.

Il est d'ailleurs intéressant de constater que l'existence de ressources à long terme est fonction du degré de développement des marchés financiers, mais surtout de la confiance des particuliers dans le système économique. Au début de la transformation des états à économie planifiée, les banques ne disposaient d'aucune ressource à long terme, et le financement des investissements des entreprises privées ne pouvait se faire. La confiance des déposants ne s'est améliorée que très progressivement.

A ce titre, une couverture globale, indiscriminée (100.000 $ aux Etats-Unis, 20.000 € en Europe, avec autant de variantes qu'il y a d'Etats), est bien évidemment absurde, même si elle est bureaucratiquement commode.

Pour ma part, je fonderais toute réforme du système sur un principe simple: les banques auraient la possibilité d'obtenir de la banque centrale l'engagement d'un refinancement de leurs actifs, en cas de crise de liquidité. Le taux de refinancement serait déterminé par actif, ou par catégorie d'actifs, et pour une portion pré-déterminée de sa valeur initiale. Les agences de notation pourraient ici jouer un rôle utile, mais qui serait bien différent de leur rôle actuel, puisqu'elles seraient rémunérées non par l'emprunteur, mais par la banque. Le résultat pratique serait de voir mentionné, au jour le jour, sur les relevés de compte et autres documents envoyés par la banque à ses déposants, un taux variable de couverture de ces avoirs, et non un montant forfaitaire.

Le risque d'inflation d'un tel système serait quasi-nul, et ce pour deux raisons :

1)    le refinancement d'un actif par une banque impliquerait nécessairement une diminution au moins équivalente de ses ressources. Il resterait évidemment que des retraits massifs dans une banque pourraient être réinvestis dans une autre institution, et il appartiendrait à la banque centrale de veiller à ce que ces dépôts n'alimentent pas un nouveau cycle de financement, éventuellement en les "stérilisant" temporairement sous forme de réserves obligatoires, ou en modifiant son taux de refinancement.

2)    les actifs restent "sains" et seront remboursés à leurs échéances; l'accroissement de liquidités, s'il existe, ne serait donc que temporaire.

La complexité de ces ajustements, et la nécessité d'une intervention rapide et efficace en cas de crise de confiance démontre le besoin d'une institution telle qu'une banque centrale, et que la position libertarienne dans ce domaine est plus qu'utopique: elle est irréalisable. Hayek lui-même a clairement souligné le caractère indispensable d'une banque centrale dans des systèmes économiques qui recourent au financement des investissements par le crédit bancaire.

Pour avoir personnellement contribué à la solution d'un problème de cette nature dans un pays d'Europe centrale, où les systèmes financiers ont connu quelques défaillances, je ne peux que recommander une intervention rapide et sans ambiguïté, qui évite le pourrissement de la situation et la contagion. Ayant identifié une banque en difficulté, celle-ci fut immédiatement fermée, les déposants furent informés que leurs comptes, garantis par la banque centrale, étaient immédiatement transférés auprès d'une autre institution, et restaient à leur disposition. Les actifs de la banque furent progressivement liquidés, sous le contrôle de la banque centrale. Après de légers remous et quelques inquiétudes légitimes, il n'y eut ni panique, ni contagion, ni diminution de l'activité économique.

[Institut Hayek]

08/10/2008

L'évaluation des risques par des agences de notation : le rôle des agences de notation et des organes de contrôle

Depuis 1988, un accord conclu par les principaux pays industrialisés, et progressivement adopté par d'autres, tentait de "renforcer la solidité et la stabilité du système bancaire international", tout en établissant des règles de concurrence (sur la couverture des risques par les fonds propres) identiques pour tous. Cet accord, négocié à l'issue de discussions pilotées par la Banque des Règlements Internationaux, dont le siège est situé à Bâle, avait été nommé naturellement "l'Accord de Bâle". En résumant, sans doute à l'excès, les banques étaient tenues de respecter un niveau minimum de fonds propres. Ce taux minimum était fixé pour tous à 8% du montant des crédits, pondérés selon la nature du risque. Sans entrer dans le détail, les risques étaient pondérés à 100% pour des crédits aux entreprises, 50% pour des prêts hypothécaires, 20% pour des prêts aux autres banques, 0% pour des prêts au gouvernement. En d'autres termes, pour 100 millions de prêts à des PME, une banque devait disposer de fonds propres de 8 millions, alors que pour des prêts d'un même montant à une entreprise d'Etat, cette même banque n'avait pas besoin de fonds propres supplémentaires.

Après dix ans de fonctionnement, les distorsions introduites par l'accord devenaient flagrantes: l'entreprise privée était défavorisée, des emprunts mexicains étaient classifiés de la même manière que des emprunts français, etc. Mais surtout, les banques se sentaient très à l'étroit dans ces règles, les augmentations de capital étant très onéreuses. De plus, de nouveaux risques étaient inventés, qui ne rentraient pas dans l'évaluation servant à mesurer le capital requis. Pour toutes ces raisons - et d'autres encore - le "Comité de Bâle" s'attela à la préparation d'un nouvel accord (nommé aujourd'hui "Bâle II"), adopté en 2004.

Cette fois, l'exigence minimum de fonds propres n'était plus que l'un des trois "piliers" d'un ensemble. La stabilité d'une banque devait maintenant reposer aussi sur un deuxième pilier (son propre contrôle interne) et sur un troisième, une sorte de fourre-tout qualifié de "discipline de marché".

J'ai vu peu de commentaires souligner l'ironie de la coïncidence entre l'introduction des dispositions de Bâle II (et son deuxième "pilier", reposant sur la fiabilité des systèmes internes d'évaluation des risques dans les banques elles-mêmes) et la démonstration, aujourd'hui, des défaillances de ces systèmes.

Le rôle attribué dans ce système aux agences de notation (de type Standard & Poors, Moody's, etc.) est crucial: elles sont censées fournir une évaluation extérieure, indépendante et objective des emprunteurs. L'utilisation de ces agences est particulièrement indispensable aux banques qui n'ont pas les ressources nécessaires pour construire des systèmes internes complexes.

Mais ce système a deux défauts essentiels :

1)    les agences sont souvent sollicitées et rémunérées par les emprunteurs qui demandent la notation, ce qui tend naturellement à donner aux résultats une coloration favorable ;

2)    la périodicité des notations ne permet pas nécessairement d'identifier les problèmes dès leur apparition.

L'incohérence d'un système dans lequel les agences de notation sont rémunérées par ceux qu'elles évaluent a été souvent soulignée. L'on a pu voir souvent des entreprises sombrer quelques semaines seulement après la publication d'un audit extérieur qui n'avait identifié aucune difficulté majeure. Il faut ajouter à cela le danger de rémunérer l'évaluateur au moment de la prise de risque, et non lors de la réalisation de l'investissement. Toute réforme, pour être efficace, devrait donc introduire une responsabilisation des agences de notation, et leur rémunération par le preneur de risque, non l'emprunteur.

Pour les sociétés qui sollicitent l'épargne publique sous forme d'émissions d'actions et d'introduction en bourse, la surveillance de la régularité des transactions par un "gendarme" de la bourse, façon SEC américaine, paraît bien insuffisante, ne serait-ce que parce qu'elle a lieu généralement a posteriori.

Même si cette responsabilité, limitée à la surveillance des fraudes boursières, était effectivement et efficacement exercée, les moyens que les investisseurs croient consacrer à cette surveillance ne sont pas toujours utilisés à ces fins. Il n'est pas inutile de rappeler que la taxe sur les transactions boursières aux Etats-Unis a été systématiquement détournée vers le budget général.

[Institut Hayek]

07/10/2008

Subprimes : comment une norme comptable inadéquate a exacerbé la crise. Vous avez dit "régulation" ?

FrontImage.jpgJ'ai tenté d'analyser un certain nombre de facteurs qui ont conduit à transformer une bulle immobilière, dont des interventions publiques mal conçues sont responsables,  en désastre financier menaçant de se propager à la planète entière.

The forgotten rule

Malgré la régularité de mes publications sur le sujet ces derniers jours, j'ai pour l'heure omis de vous parler d'une autre réglementation étatique qui à l'usage se révèle inadaptée, et dont les dégâts sont aujourd'hui considérables, bien qu'elle ait sans doute été votée avec d'excellentes intentions. Il s'agit de la pratique du "Fair Value Accounting", encore appelée "Mark-to-market". De quoi s'agit-il ?

Au lendemain de la crise des caisses d'épargnes américaines de la fin des années 80, il est apparu que certaines sociétés sur-évaluaient leurs actifs en jouant sur les dates et les périodes de valorisation. Le problème posé est loin d'être trivial : lorsque votre société détient en portefeuille des parts d'une autre société cotée en bourse -- ou tout autre actif faisant l'objet de cotations au jour le jour --, ces parts fluctuent quotidiennement. Pour autant, vous n'allez pas, chaque jour, modifier votre bilan pour tenir compte des variations de ces parts: d'abord parce que cela rendrait illisible votre bilan, d'autre part parce que même si elles perdent temporairement de la valeur, vous n'avez rien perdu tant que vous n'avez pas vendu. Il existait donc, dans chaque pays, des règles permettant d'affecter à ces actifs volatils une valorisation moyenne raisonnable.

Hélas, avec le temps, sous l'amicale pression de tel ou tel lobby, ces règles se sont complexifiées et des personnes peu scrupuleuses ont utilisé cette complexité pour faire preuve de "créativité comptable", respectant la lettre de la règle mais en violant ouvertement leur esprit pour camoufler des pertes.

Par conséquent, dans les années 90, un certain nombre de textes ont été modifiées, pour, espérait-on, que les bilans comptables des entreprises reflètent ce qu'ils sont censés refléter, c'est à dire la situation comptable exacte de l'entreprise. 

Qu'est-ce que le Mark to Market / "fair value" accounting ?

L'une de ces règles est donc le fameux mark-to-market, obligeant les entreprises à inscrire dans leur comptes la valeurs de leurs actifs en temps quasi réel, dès que leur valorisation s'écarte d'une variation considérée comme normale. Cette règle a été renforcée en novembre 2007 par l'adoption d'une norme poétiquement dénommée FASB 157.

A première vue, cette obligation fait sens. Après tout, lorsqu'un actif se déprécie, il paraît logique que la comptabilité de l'entreprise, qui doit informer les marchés sur son état financier réel, prenne en compte cette dépréciation.

Mais la règle devient vénéneuse lorsque, en période troublée, les volumes échangés sur un type d'actif tombent à presque zéro, les rares ventes effectuées par des personnes possédant ces actifs étant des transactions de "sauve qui peut" rendues absolument nécessaires par l'état de la trésorerie de l'entreprise, et qui placent le vendeur dans une position de faiblesse absolument dramatique.

Le type d'actif qui fait ici problème sont les obligations (CDO) émises par des fonds de placement de sur  crédits hypothécaires, les désormais célèbres "Mortgage Backed Securities", dont personne ne semble vouloir, faute d'être capable d'en estimer la valeur réelle. Les rares transactions effectuées, telles que celle conclue fin juillet entre Merrill Lynch (rachetée depuis par Bank of America)  et un fond spéculatif Texan, ont valorisé les portefeuilles de CDO revendus à seulement 22% de leur valeur nominale !

Or, il est extrêmement peu probable que la valeur finale de ces CDOs soit aussi faible que 22% de leur valeur faciale. C'est d'ailleurs le pari fait par le fond qui les a rachetées: il espère, quand la crise se calmera, récupérer non pas 22%, mais sans doute bien plus, des dettes cachées derrières ces CDOs. Ceci dit, s'il a mal estimé la valeur réelle de ces bons, il laissera sa chemise.

Incidemment, c'est aussi le pari que fait Hank Paulson lorsqu'il crée un vaste fond spéculatif de rachat des créances pourries des banques américaines, transformant le contribuable américain en spéculateur malgré lui. Paulson parie que le prix de rachat des créances sera inférieur à ce que l'économie américaine pourra à moyen terme en récupérer, et qu'il fera donc faire un bénéfice au trésor public à terme ! Risqué, tout de même.  Mais foin de cette digression, revenons au Fair Value Accounting.

Un problème d'information

Le seul problème, mais de taille, qui se pose aux entreprises contraintes par le fair value accounting, est lorsque, sur une classe d'actifs, le "marché" en tant que tel disparaît. Lorsqu'un marché conserve des volumes d'échange significatifs, il fournit aux opérateurs une information transposable dans ses comptes. Mais lorsque le marché est quasi gelé et que les seules transactions sont des ventes de toute urgence, l'information devient désinformation et cesse de donner une représentation fiable de la valeur précise du portefeuille d'actifs de la société.

La règle du Fair Value Accounting oblige les entreprises à prendre en compte de façon immédiate cette mauvaise information. Comme un malheur ne vient jamais seul, une autre loi célèbre, la loi Sarbanes Oxley, votée suite aux scandales Enron ou Worldcom au début de ce millénaire ont très fortement aggravé les peines envers les PDG et les directeurs financiers qui n'appliqueraient pas ces règles le doigt sur la couture du pantalon, quand bien même il n'y aurait pas d'intention frauduleuse.

De fait, de nombreuses banques ont du se déclarer comptablement insolvables alors que la déprime du marché des CDOs ne signifiait peut être pas pour autant qu'elles l'aient effectivement été. Une telle déclaration influe évidemment sur leur rating, qui plonge, et donc sur leur capacité à se refinancer.

Dans le cas de banques, cela signifie une soudaine incapacité à emprunter au jour le jour sur les marchés interbancaires: du coup, des banques qui auraient été peut être solvables sans  Fair Value Accounting ne l'ont plus été car cette norme comptable, appliquée à la lettre, leur a coupé les robinets capables d'alimenter leur trésorerie dans les moments difficiles.

L'ancien Chairman du FDIC accuse...

William Isaac, ancien Chairman du FDIC de 1981 à 1985, estime que l'adoption de ces normes, contre lesquelles il s'était battues à l'époque, a gravement exacerbé la crise actuelle:

At the outset of the current crisis in the credit markets, we had no serious economic problems. Inflation was under control, GDP growth was good, unemployment was low, and there were no major credit problems in the banking system.

The dark cloud on the horizon was about $1.2 trillion of subprime mortgage-backed securities, about $200 billion to $300 billion of which was estimated to be held by FDIC-insured banks and thrifts. The rest were spread among investors throughout the world.

The likely losses on these assets were estimated by regulators to be roughly 20%. Losses of this magnitude would have caused pain for institutions that held these assets, but would have been quite manageable.

How did we let this serious but manageable situation get so far out of hand -- to the point where several of our most respected American financial companies are being put out of business, sometimes involving massive government bailouts?

(...)

The biggest culprit is a change in our accounting rules that the Financial Accounting Standards Board and the SEC put into place over the past 15 years: Fair Value Accounting. Fair Value Accounting dictates that financial institutions holding financial instruments available for sale (such as mortgage-backed securities) must mark those assets to market. That sounds reasonable. But what do we do when the already thin market for those assets freezes up and only a handful of transactions occur at extremely depressed prices?

The answer to date from the SEC, FASB, bank regulators and the Treasury has been (more or less) "mark the assets to market even though there is no meaningful market." The accounting profession, scarred by decades of costly litigation, just keeps marking down the assets as fast as it can.

This is contrary to everything we know about bank regulation. When there are temporary impairments of asset values due to economic and marketplace events, regulators must give institutions an opportunity to survive the temporary impairment. Assets should not be marked to unrealistic fire-sale prices. Regulators must evaluate the assets on the basis of their true economic value (a discounted cash-flow analysis).

If we had followed today's approach during the 1980s, we would have nationalized all of the major banks in the country and thousands of additional banks and thrifts would have failed. I have little doubt that the country would have gone from a serious recession into a depression.

If we do not halt the insanity of forcing financial firms to mark assets to a nonexistent market rather than their realistic economic value, the cancer will keep spreading and will plunge the world into very difficult economic times for years to come.

I argued against adopting Fair Value Accounting as it was being considered two decades ago. I believed we would come to regret its implementation when we hit the next big financial crisis, as it would deny regulators the ability to exercise judgment when circumstances called for restraint. That day has clearly arrived.

La crise qui n'aurait pas dû avoir lieu...

1200 milliards de crédit subprimes sur plus de 50 000 milliards d'actifs boursiers (actions, obligations, et assimilés), jamais un risque de défaut de l'ordre de 20% sur ces actifs n'aurait du provoquer une telle dégringolade. Mais les techniques de titrisation inventées pour refinancer les prêts subprimes ont propagé le mal sur l'ensemble des obligations gagées sur des crédits hypothécaires, qu'ils soient prime, subprimes, ou autres.

En effet, pour trouver des investisseurs acceptant de refinancer des prêts plus que délicats (et que les banques avaient du mal à refuser à cause d'un autre texte vénéneux, le CRA, déjà discuté ici), Fannie Mae, Freddie Mac et les banques d'affaires émettant leurs titres ont eu l'idée de les mettre en pool avec des prêts moins risqués, et de découper ces obligations (les fameuses CDOs) en tranches comportant un pourcentage croissant d'obligations pourries, les tranches les moins risquées étant moins rémunérées et prioritaires sur les tranches les plus risquées.

Mais parce qu'environ 25% des crédits subprimes sont aujourd'hui en défaut, ou au moins en retard de paiement annonçant un possible défaut, tout produit comportant au moins une "tranche" de crédits subprimes devient suspect d'abriter des pertes potentielles. De même, certains investisseurs commencent à s'inquiéter sur la valeur réelle de certains prêts "prime": après tout, la classification des prêts "prime" ou "subprime" découlait de critères définis par... Fannie Mae et Freddie Mac, ce qui ne rassure certainement pas les marchés. 

Un incendie auto-entretenu

Par conséquent, un marché d'obligations de plusieurs milliers de milliards de dollars (évidemment, impossible d'annoncer un chiffre exact...) est gelé parce qu'une part très minoritaire des créances qui les composent sont tout à coup fortement dépréciées ! Pour reprendre une image souvent utilisée par les financiers eux mêmes, ils ont cru qu'en mélangeant de la bonne viande avec un peu de viande pourrie, le steack haché ne changerait pas de goût. Mais devant la révélation de cette présence de viande avariée, plus personne ne veut acheter le steack: la mauvaise viande a pourri la bonne.

Les seules transactions de CDOs concernent aujourd'hui des vendeurs aux abois, comme pouvait l'être Merrill avant son rachat par B.A., et des acheteurs très joueurs, qui estiment, comme Hank Paulson, qu'ils finiront par arriver à séparer la viande saine des morceaux contaminés, et en tirer finalement un bon prix. Car un acheteur "normal" ne peut évidemment pas acheter ces actifs même avec une très forte décote: que ces obligations fassent encore l'objet de transactions encore plus décotées, et l'acheteur devra instantanément répercuter cette dépréciation dans son portefeuille, alors même qu'il sait pouvoir en tirer une plus value latente avec un peu de temps ! Ce cercle vicieux conduit à déprécier plus encore les CDOs, à inscrire encore plus de writedowns dans les comptes, à dégrader la note attribuée par les agences de rating, et ainsi de suite.

Mais il y a plus: les actionnaires des sociétés concernées, effrayés par ces dépréciations en série, se mettent à vendre leurs actions... Dont la valeur baisse, provoquant de nouvelles dépréciations d'actifs au sein des sociétés qui en détiennent le capital ! La pratique du Fair Value Accounting permet à l'incendie allumé par les premiers signaux d'alerte de s'auto-entretenir.

Les anglophones trouveront une explication plus détaillée dans cet article de Newt Gingrich, ancien speaker républicain de la chambre des représentants.

La règle du Mark-to-Market aboutit donc à ce que des obligations dont la part douteuse représente peut être moins de 20% du principal, soient inscrites jusqu'à une fraction ridicule de leur valeur dans les comptes de leurs détenteurs : Non seulement  cette évaluation est trop faible, mais elle rend évidemment très difficile une saine discussion entre actionnaires et créanciers, dans le cadre d'accords de titrisation que j'évoquais comme solution envisageable il y a quelques jours. Bref, la norme comptable imposée par le législateur a non seulement propagé la crise dans des zones de marché où elle n'aurait jamais dû s'étendre, mais constitue un obstacle à sa bonne résolution.

Encore une règle d'état qui exacerbe la crise... Ah ça oui, elle a bon dos, la dérégulation ultra-néo-libérale !

La réglementation normative est elle condamnée à l'échec ?

Pour Newt Gingrich, il est évident que l'obligation de respecter le Fair Value Accounting doit être levée immédiatement. A la lumière des problèmes engendrés par cette règle qui se révèle absurde, il a évidemment raison. Mais à moyen terme, le problème de la "juste valorisation " des actifs volatils dans les comptes des entreprises reste posé.

Reste donc à en trouver la solution, qui ne sera pas simple: les lois que je dénonce ici ont été votées en réaction à des pratiques  également malsaines, revenir au statu quo ante ne paraît ni possible, ni souhaitable. Mais la leçon de la crise actuelle semble claire: les législateurs sont incapables d'apprécier à leur juste niveau les risques induits par les lois nouvelles, certes censées corriger les causes des anciennes crises, mais incapables de s'adapter à la suivante, et dont les effets pervers à moyen et long terme peuvent se révéler pires que les maux qu'elles devaient soigner. 

Voilà qui conforte dans la conviction que j'exprimais il y a quelques jours, selon laquelle le paradigme réglementaire de type "normatif"  -- l'état définit la norme unique et oblige toute entreprise d'une certaine taille à s'y soumettre --  doit céder la place à un nouveau concept, celui du respect contractuel de normes privées et transparentes, en concurrence les unes contre les autres, les marchés financiers tels que le Nyse-Euronext ou d'autres étant libres d'agréer certaines normes et pas d'autres en fonction de leur sérieux. Contrairement aux normes d'état, à la fois coûteuses  -- Sarbanes Oxley impose au minimum 3 millions de dollars de charges annuelles aux entreprises cotées à Wall Street, excluant de fait les petites entreprises en croissance du marché des capitaux --, rigides, et impossibles à modifier hors d'un processus lourd et politiquement risqué du fait de lobbies intéressés à se créer une loi sur mesure, les normes contractuelles, sous le feu incessant de la critique et de la concurrence d'autres émetteurs de normes, proposeront des outils d'évaluation des entreprises mieux adaptés aux réalités de la vie des affaires.

[Objectif Liberté]

La rémunération des intermédiaires dans le négoce des produits financiers : bonus, parachutes, et commissions

golden-parachute.jpgLes dérives du système sont connues depuis longtemps, et auraient pu être aisément corrigées par des réglementations de simple bon sens. Les législateurs ont failli lamentablement dans leur rôle de rappeler et de préciser, si nécessaire, les règles de l'état de droit applicables à tous. Il existe deux catégories, et deux catégories seulement, de décisionnaires dans une entreprise, et qui doivent être rémunérés - ou pénalisés - de deux manières bien distinctes, et incompatibles : l'actionnaire, rémunéré par ses dividendes ou pénalisé par la perte de son capital, et le salarié, rémunéré par ses appointements ou pénalisé par son licenciement. Bien entendu, un salarié peut aussi posséder des actions, et participer ainsi aux bénéfices (et aux risques) de l'entreprise.

Mais une catégorie nouvelle, ni actionnaire ni salarié, tout en prétendant être les deux à la fois, en est venu à réclamer une part des bénéfices sans être actionnaire, mais aussi un salaire sans être véritablement un employé. C'est la naissance des stock-options, des parachutes dorés et autres formes de rétribution parfois sans rapport avec les performances et certainement sans relation avec l'investissement financier personnel.

Puisque les promoteurs du collectivisme ont dénoncé ces formes de paiement inaccessibles aux travailleurs (mais tout autant, ces anti-capitalistes omettent de le dire, aux actionnaires), et l'ont qualifié de dérive du libre marché, il faut rappeler que c'est "en poursuivant des intérêts propres", des "mobiles différents", "des projets divergents" que l'on maximise les chances de chacun. Créer un hybride mi-chair, mi-poisson, qui n'est plus ni salarié, ni actionnaire tout en prétendant être l'un et l'autre confond et mélange les intérêts.

Est-il nécessaire de rappeler que l'explosion de ces modes de rémunération est due, presque exclusivement, au traitement fiscal qui leur est appliqué ? Réclamer à cor et à cri la fin de dérives que l'on a soi-même contribué à faire naître relève quelque peu de l'hypocrisie.

Même si l'on accepte qu'un dirigeant de société soit rétribué pour avoir réalisé des performances remarquables, il faut que les mesures utilisées soient limitées à la croissance interne des activités. Il est donc inadmissible que soient récompensés, notamment :

a) des "croissances" de bilan par acquisition ;
b) des profits non encore réalisés ;
c) des départs pour cause d'incompétence ;
d) des carrières dans des entreprises publiques ou bénéficiant d'une situation de monopole accordées par l'Etat ;
e) des augmentations de la valeur des actions, qui pourraient simplement être dues à une hausse générale de la bourse.

Plutôt que d'être rémunérés par des "stock-options" (que les bénéficiaires s'empressent bien souvent de convertir en monnaie sonnante et trébuchante), les dirigeants d'entreprise pourraient se voir attribuer pendant un certain nombre d'années, une rémunération calculée sur base des dividendes attribués aux actionnaires. La gestion viserait dans ce cas à maximiser la rentabilité à long terme et non pas l'évolution à court terme de la valeur boursière.

Le législateur a fixé les règles de fonctionnement des sociétés, et parfois avec beaucoup de zèle et de détails, allant du nombre minimum d'actionnaires aux postes du bilan, des durées d'amortissement aux temps de travail. Plutôt que d'étouffer les sociétés sous une montagne de réglementations, le législateur pourrait plus utilement préciser les règles qui assureront la séparation des intérêts entre les actionnaires et les salariés, et des dirigeants qui devraient être soit l'un, soit l'autre.

Dans le procès fait à la liberté d'entreprendre, "parachutes dorés" et "bonus" sont fréquemment cités dans le même acte d'accusation. Les véritables défenseurs du libre marché ne peuvent admettre que des commissions soient payées pour la vente de produits financiers dont la rentabilité pour l'acheteur est encore inconnue, et pourrait même être négative. Tout aussi injustifiables seraient des honoraires payés à des tiers lors de fusions ou d'acquisitions dont le résultat ne serait pas un accroissement des profits réalisés par les actionnaires.

La position libérale devrait donc être claire sur ce sujet, et s'opposer à toute limitation par la puissance publique, tout en insistant sur la nécessité de lier toute "gratification" de cette nature à la réalisation effective d'une plus-value. Lorsque des "traders" engrangent des bonus pharaoniques pour avoir vendu des produits qui auront peut-être, à leur échéance, perdu tout ou partie de leur valeur initiale, nous sommes bien plus proches de l'escroquerie que du libéralisme.

Trop souvent, de plus, les produits financiers que les banques proposent à leurs clients sont recommandés non pas pour leur rentabilité à long terme pour le client, mais pour la rentabilité à court terme pour la banque, matérialisée par la commission. Il n'appartient pas aux pouvoirs publics de protéger chacun de sa propre naïveté, mais la complexité des produits offerts permet trop souvent de dissimuler la rémunération de la banque. Cette dernière devrait être basée non sur le capital investi (et qui pourrait avoir entièrement disparu au terme de l'investissement) mais sur la rentabilité effective de l'investissement jusqu'à son échéance.

[Institut Hayek]

06/10/2008

La crise américaine du crédit immobilier : les subprimes

Bubbleplop.jpgDans l'un des articles disponibles sur le site de l'Institut, nous avions évoqué l'hypocrisie et la perversité d'un système qui contraignait les banques américaines à consacrer une partie de leur portefeuille à des crédits aux segments "défavorisés" de la population, ainsi que, dans un autre article, dénoncé la segmentation et la titrisation de ces prêts, qui disséminait les risques au point de les dissimuler et diluait les responsabilités jusqu'à donner l'illusion qu'elles avaient disparu.

Si cette "titrisation" avait consisté à céder définitivement des créances hypothécaires à des fonds de placements qui disposaient de ressources de termes équivalents, la crise actuelle n'eût pas existé. Mais trois mécanismes, dont la sophistication accrue par l'utilisation de "derivatives" ne parvient pas à dissimuler le danger, ont provoqué l'effondrement du château de cartes :

a)    tous les produits dérivés impliquent une évaluation des probabilités, et supposent que ce qui n'a qu'une chance minime de se réaliser (par exemple 0,1%) ne se passera pas, et que donc, dans la majorité des cas (par exemple 99,9%), des profits peuvent être engrangés. Pour accroître le marché potentiel, il suffisait de sous-estimer le risque, ou de "saucissonner" les portefeuilles, en prétendant que, pour la majorité des tranches, le risque n'existait plus.

b)    les banques à l'origine des prêts s'étaient souvent engagées à reprendre les prêts "titrisés" à leurs acheteurs, sur simple demande de ceux-ci: ces banques conservaient donc un risque majeur de liquidité, et même de solvabilité, qui n'apparaissaient pas dans leurs bilans;

c)    les acheteurs de prêts titrisés n'avaient bien souvent pas eux-mêmes les ressources de durée équivalente aux prêts, et misaient donc sur la possibilité de refinancement à court terme, ou émettaient d'autres produits dérivés qui ne pouvaient bien entendu complètement éliminer le risque d'un tarissement du marché.

A ces trois déficiences se sont ajoutées bien entendu les deux caractéristiques plus classiques d'une "bulle" spéculative, à savoir la conviction grégaire des prêteurs et des emprunteurs que la valeur des avoirs continuerait à augmenter sans fin et à un taux de croissance supérieure à celui du revenu global, et le retournement, tout aussi grégaire, qui voit une fuite éperdue vers les sorties de secours.

Pour ce qui concerne plus précisément les Etats-Unis, la construction institutionnelle servant à refinancer les prêts hypothécaires par des institutions hybrides (publiques/privées) telles que Freddie Mac et Fannie Mae était dénoncée depuis fort longtemps. Sans être des institutions publiques, elles étaient "sponsorisées" par le gouvernement, tout en refinançant, en fin de parcours, 80% des prêts hypothécaires. Ces "chimères", au sens propre du terme, ne servaient que des objectifs politiques, tout en prétendant servir l'intérêt général.

[Institut Hayek]

05/10/2008

La crise financière : un prétexte au retour de l'état ?

bankingcrisis.jpgLe sujet alimente toutes les discussions et occupe tous les esprits. Il exacerbe les différences entre les partisans d'un tout-à-l'état et ceux d'un retour au chaos originel. Dans la tourmente, l'Institut Hayek tente de garder raison, et continue à défendre l'une des thèses fondamentales de l'économiste dont il se réclame, à savoir que la liberté a besoin de règles. Les adversaires du libéralisme qui n'ont d'autres arguments que de prétendre que la liberté, c'est l'abolition de toutes les règles, feraient mieux de relire - ou de lire enfin - Hayek, qui a toujours écrit exactement le contraire: la liberté ne peut s'épanouir que dans un état de droit.

Mais l'état de droit, ce sont des règles connues d'avance, c'est-à-dire exactement le contraire des interventions ad hoc des gouvernements auxquelles nous sommes confrontés dans la crise actuelle. Ce sont précisément ces actions au cas par cas qui détruisent l'état de droit, et font craindre une nouvelle progression de la tyrannie de l'état.

L'alibi du moment pour cette progression, c'est bien entendu la crise financière - ou plutôt la crise dans certaines institutions financières. Indubitablement, une réforme est nécessaire, ne serait-ce que pour corriger les erreurs passées des gouvernements et le laisser-aller des institutions publiques chargées de faire respecter les règles. Le président de l'Institut a déjà évoqué quelques pistes à suivre, et les suivants articles n'ont d'autre but que d'essayer de présenter des arguments complémentaires, passant de la menace la plus immédiate à un niveau plus général. Dans cet ordre, les sujets évoqueront donc, successivement :

1) la crise américaine du crédit immobilier ;

2) la rémunération des intermédiaires dans le négoce des produits financiers ;

3) l'évaluation des risques par des agences de notation ;

4) la garantie des dépôts ;

5) la gestion des banques ;

6) la création monétaire ;


Aucun raisonnement ne peut être cohérent, ni aucune solution efficace, à moins de rejeter à la fois le raisonnement des anti-capitalistes qui donne à l'état toutes les vertus et au secteur privé tous les vices, et le raisonnement libertarien, qui fait exactement l'inverse.

En fait, il faut partir du postulat que toute institution, qu'elle soit administration publique, entreprise privée ou simple individu, cherche à maximiser ses avantages et ses profits, même si cette maximisation se fait au détriment d'autres agents économiques. Dans ce combat, l'information est souvent utilisée comme une arme par ceux qui la détiennent, la dissimulent, ou la tronquent. Les libertariens prétendent que seule l'entreprise privée est honnête, ce qui est faux ; les collectivistes donnent à l'état toutes les vertus, ce qui est tout aussi faux. A moins d'admettre ces deux évidences, il est impossible, à mon sens, d'ébaucher un système dans lequel les deux protagonistes puissent se contrôler mutuellement.

 

[Institut Hayek]

09/09/2008

Subprime : marché accusé, État coupable

6a00d8356fb76c69e200e551dea3558834-800wi.jpgLa cause est entendue pour nombre d'observateurs : la crise financière des subprime est la conséquence de la folie des marchés et montre les limites d'une finance ultralibérale. Et de réclamer d'urgence plus de régulation publique des institutions financières.

Le libéralisme a une fois de plus bon dos, car il n'existe pas de marché plus perverti par les interventions de l'État fédéral que celui du crédit hypothécaire aux États-Unis.

Les deux institutions joliment surnommées Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC) portent une lourde responsabilité dans les dérives financières du système bancaire américain. La première d'entre elles fut tout d'abord une agence gouvernementale, créée en 1938 par l'Administration Roosevelt, pour émettre des obligations à bas taux du fait de leur garantie fédérale, lesquelles alimentaient de liquidités un marché de prêts immobiliers à taux réduits accessibles aux familles les moins aisées.

En 1968, l'Administration Johnson, s'avisant que les engagements de Fannie Mae garantis par l'État prenaient de l'ampleur et obéraient la capacité d'emprunt d'un Trésor empêtré dans le financement de la guerre du Vietnam, organisa sa privatisation, puis le gouvernement Nixon créa en 1970 Freddie Mac, afin d'organiser un semblant de concurrence sur ce marché du refinancement du crédit hypothécaire.

Cette histoire a donné à Fannie Mae et Freddie Mac un statut hybride de Governement Sponsored Enterprise (GSE), privées, mais légalement tenues de s'occuper exclusivement de refinancement de prêts immobiliers sous contrôle de l'État fédéral, en contrepartie d'avantages fiscaux. Pis même, bien qu'étant officiellement privés, les deux établissements ont toujours été considérés, du fait de leur tutelle publique et de leur rôle social, comme bénéficiant d'une garantie implicite du Trésor américain !

Bénéfices privatisés, pertes collectivisées : Un tel cocktail risquait de pousser les dirigeants des GSE à prendre des risques excessifs, si la tutelle de l'État se montrait défaillante. C'est exactement ce qui allait se passer dans les années 1990. Voilà qui rappelle un célèbre scandale bancaire hexagonal…

La tutelle de ces deux entreprises fut transférée au Département américain du logement (HUD) en 1992, car celui-ci voulait agir sur les prêts financés par les GSE pour satisfaire un objectif majeur de tout politicien qui se respecte outre-Atlantique : l'augmentation du taux de propriétaires de logement parmi les populations à faible revenu, et notamment les minorités.

Aussi le HUD a-t-il obligé Fannie Mae et Freddie Mac à augmenter tant le volume que la proportion de crédits subprime (jusqu'à 56 %, en 2004) refinancés. Pire, un des patrons du HUD, craignant que l'affichage des risques pris par les deux GSE pour se conformer à ces règles conduise les marchés à leur retirer leur confiance, résolut le problème en les exemptant en toute légalité de dévoiler trop en détail leurs expositions.

Aussi Fannie Mae et Freddie Mac ont refinancé, à l'aide de produits obligataires de plus en plus complexes, plus de 5 000 milliards de dollars de crédits, soit 40 % des prêts immobiliers américains, dont plus de la moitié de crédits subprime, alors qu'elles ne disposaient pas de fonds propres permettant de s'engager sur de tels montants. Résultat, les banques émettrices de ces crédits ont pu ne pas se montrer trop regardantes sur les prêts qu'elles consentaient, puisqu'il y avait deux refinanceurs à la bourse grande ouverte derrière. La banque Countrywide, dont la politique de prêts aux familles modestes est aujourd'hui vilipendée, était encore il y a trois ans encensée par les dirigeants de Fannie Mae, pour son audace en matière d'octroi de crédits subprime.

Mais le retournement de conjoncture économique a multiplié les défaillances d'emprunteurs, les deux GSE sont donc menacées de ne plus pouvoir servir les intérêts de leurs obligations, ce qui, par contagion, pourrait affecter tous les investisseurs institutionnels. Du coup, l'État organise dans l'urgence leur sauvetage, lequel devrait coûter plusieurs centaines de milliards de dollars aux contribuables.

Une seconde intervention publique a amplifié les excès bancaires dans l'octroi de crédits à des familles insolvables. Dans les années 1990, des études révélèrent que les refus de prêts aux membres des communautés noires et hispaniques étaient un peu plus nombreux que vis-à-vis des Blancs ou des Asiatiques, quand bien même ces refus ne concernaient qu'une demande de prêt sur quatre. Certains lobbies y virent non le reflet logique de la moindre richesse de ces communautés, mais la preuve d'un prétendu racisme du monde financier.

Une loi antidiscriminatoire de 1977, le Community Reinvestment Act (CRA), fut donc renforcée en 1995 pour rendre plus ardu le refus de crédit aux minorités par les banques, sous peine de sanctions renforcées. Celles-ci durent donc abandonner partiellement le rôle prudentiel qu'elles jouent habituellement lorsqu'elles refusent un prêt à une personne objectivement peu solvable. Pas si grave : Fannie Mae et Freddie Mac étaient là pour refinancer ces prêts délicats !

Aujourd'hui, nombre d'experts estiment que sans le CRA, sans les GSE, l'accès à la propriété des minorités se serait tout de même développé, moins rapidement mais plus sainement. En voulant accélérer artificiellement ce que l'économie libre accomplissait à son rythme, c'est l'État, tantôt régulateur, tantôt législateur, qui a poussé à l'irresponsabilité les acteurs de la chaîne du crédit, provoqué une crise financière grave, et acculé à la faillite nombre de familles qu'il prétendait aider.

[Institut Hayek]